关于PPP项目证券化的法律操作深度解析
2016年12月26日，发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），这个通知可以说点到了PPP项目的最核心，目前参与PPP项目最活跃的建筑施工企业和各种工程咨询公司，但PPP项目最关键的问题并不是施工、招投标，而是资金问题。如何解决PPP项目的资金来源是PPP项目落地的关键。
《通知》发布之后，各方对此纷纷进行评论和解析，然而很多所谓的实务操作解析仍有不到之处，本文分四部分，首先简单介绍资产证券化，然后从基础资产选择、资产合规和会计出表三个角度进行分析。
第一，什么是资产证券化
资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合（在法学本质上是债权）出售给SPV，由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者（北大洪艳蓉教授）。我国《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称：《资产证券化业务管理规定》）中规定：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”在我国由于金融监管的分工问题，资产证券化分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产支持计划等四种主要形式，分别由银监会、证监会、银行间交易商协会、保监会监管和管理，目前信贷资产证券化、企业资产证券化已经实现了备案制，企业资产证券化在基金业协会进行备案。
信贷资产证券化主要针对银行贷款、汽车金融公司、消费贷款公司、金融租赁公司等银监会监管的金融机构，而除此之外的非金融机构资产证券化则归于企业证券化，主要以证券公司的专项资产管理计划的形式进行，也有一部分通过资产支持票据的形式进行证券化。相对与其他融资方式，资产证券化的交易结构比较复杂，参与的主体也比较多，下图是一个高速公路的收费证券化项目的交易结构：
资产证券化的基本操作流程是：
1、选择基础资产、构建资产池。
2、以资产池为基础设立专项计划。
3、管理计划的管理人，以资产池中产生的现金流为偿付来源，向市场上的投资者发行证券，募集资金。
4、用募集的资金向原始权益人购买基础资产。
5、管理基础资产，收取资产产生的现金流，并支付给投资者。
按《资产证券化业务管理规定》，资产支持证券应当向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币。资产支持证券按照计划说明书约定的条件发行完毕，专项计划设立完成，发行期结束时，未达到最低发行规模或者未满足计划说明书的其他设立条件的，专项计划设立失败。管理应当在专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，并抄送辖区的中国证监会派出机构。经基金业协会备案的专项计划，可以到证券交易所进行交易，目前主要是上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三个交易场所。
第二部分，基础资产的选择
证券化资产最基本的要求是未来具有稳定的现金流，《资产证券化业务管理规定》要求基础资产符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。要求财产权利或财产的交易基础真实，交易对价公允，现金流持续、稳定。具体而言，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证认可的其他财产或财产权利。
上述可以做证券化的基础资产与PPP项目的资产有很多的重合，发改委提出PPP主要适用于公共服务、基础设施类项目。包括燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目，新建市政工程以及新型城镇化试点项目。财政部提出适宜PPP项目的基础设施和公共服务包括城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等；国务院的42号文和60号文，及25号令，在表述上虽有差异，但包含的范围基本相同。这些项目产生的现金流，正是证券化资产的一大类别，而且从联通CDMA租赁费、莞深高速收费到公园门票、桥梁收费、水务收费等各种与基础设施有关的证券化产品已经有很多先例。
2014年随着《资产支持专项计划备案管理办法》的发布，基金业协会同时发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产和以地方融资平台公司为债务人的待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴和当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
2016年5月13日，中国证监会网站公告《资产证券化监管问答（一）》认为污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费，可以作为基础资产开展资产证券化业务。对于政府和社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于由明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
2016年12月26日，国家发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下称《通知》）可资产证券化PPP项目需遵守4个条件
一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；
二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；
三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；
四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
上述是各项政策对PPP项目基础资产筛选的要求，但在法律上，基础设施等作为证券化基础资产还有以下问题：
一、基础资产的不可转移性
燃气、供电、供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、公路、铁路、机场、城市轨道交通、医疗和养老服务等基础设施和公共服务设施，基本上属于公共配套设施，在物理上一般不可移动，在法律上一般也不可转让，而且很多在法律上也没有明确权利的归属，鉴于设施具有提供公共服务的特点，也不应该登记在某法律个体（包括国有企业和民营企业）名下，在没有权属登记的情况下，更谈不上产权的转移。所以，到目前为止，基础设施类的证券化产品均设计成收益权转移的模式。
二、关于收益权的性质
鉴于基础设施不可转移，各项目将基础设施收费设计成收益权证券化。但是在法律上，所有权有四项权能，分别是占有、使用、收益、处分，收益是对物权处分而获得的利益，是一项抽象的权利，并不能单独行使，收益与债权不同，“单独”“直接”转让收益的权利在法律上是无法实现的，而债权按合同法是可以转让，转让后由受让人直接行使。收益“权”转让后，持有收益“权”的人（即专项计划、SPV）并不能直接行使权利，自动享有、管理基础资产产生的现金。
事实上，“收益权”转让后，持有人（即专项计划、SPV）仍要通过原收费主体（证券化术语称：“原始权益人”）进行收费，再转付给SPV，这样双方实际上是一个新的合同关系（SPV因购买基础资产的收益权向原始权益人支付相应资金，从而形成一个买卖合同），原始权益人向SPV支付现金是履行合同义务，所谓收益权就是一项支付义务，这项义务在合同法上是成立的，但不具有物权法上的效力，即SPV对收益没有直接的支配权。而且合同义务具有相对性，只在订立合同的当事人之间有效，如果基础资产被查封转让，收益权的无法实现，即收益权的转让无法达到资产证券化原来设计的资产转移和风险隔离的效果，不能充分保障投资者的利益。如下图所示的高速收费资金的流转过程：
当然，事情有一弊也有一利，由于很多基础设施没有权利登记，所以资产转移事实上也很难做到，查封和转移事实上也很难操作，即基础设施类资产被转让或拍卖的风险事实上并不高。
三、关于收费权
很多证券化产品是收费收益权的证券化，上面已经说明收益权是一种支付义务，不具有直接支配的特征。同时，收费权也不是一项能直接取得收入的权利，以高速公路收费权为例，按《公路法》规定公路收费由省､自治区､直辖市人民政府依照国务院交通主管部门的规定确定，依据行政许可法可以针对有限自然资源开发利用、公共资源配置以及直接关系公共利益的特定行业的市场准入等，需要赋予特定权利的事项设立行政许可，可以说，收费权是一项行政许可的特许权，属于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》特许经营的范围。收费权是公路建设经营企业的一项经营资格，是收取通行费的基础，但并不等同于现金流本身。根据有关文件设立的收费权质押，在法理上，针对的应该是收费企业的资格，而不必然及于收费获得的现金流本身。也有人认为收费权是公路经营企业对未来享受一定服务的不特定主体所享有的请求权。那么，所谓收费收益权实质上是公路经营企业把收到的高速公路通行费支付给SPV的合同义务，SPV并不对现金流有直接支付的权利。
另一方面，即使公路经营企业收取的现金流，也并不是现实的权益。资产并不是一个法律上的概念，是会计上的概念，是指企业过去的交易或者事项形成的、业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。在法律上可能是物权，也可能是债权，在债权中，可能是现实的债权，也可能是未来的债权，未来债权包括双方已经签订合同，一方已经履行合同义务，期待对方履行的债权，还包括已经签订合同，但双方均未履行义务的债权。而高速公路收费并不符合未来债权的情形，只有车辆上路行驶时，驾车人才与公路经营企业形成一项合同关系，未上路时公路经营企业并不拥有收费的权利，只是从现实上因为路的垄断性，具有收费的可能，而这种收费的可能和通行量、收费金额是可以被预测、统计出来的，具有非常强的实现的可能。
所以，高速公路等基础设施的收费收益权证券化在法律上并不严谨，但在实现的可能性上却很强，因此出现了很多以基础设施收费收益权为基础资产的证券化产品。当然，有些基础设施或公共服务的收费权属于债权是可以合法的进行转让的。
四、关于收费权质押
我国《担保法》第75条第4项规定，“依法可以质押的其他权利”可以质押,据此,最高人民法院《关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第97条规定：“以公路、桥梁、隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照《担保法》第75条第（4）项规定处理。”这就是说,不动产收益权即收费权属于“依法可以质押的其他权利”。其次,国务院已经在有关文件中许可了收费权质押[i]。从实践来看，我国一些银行在实际操作中已经大量地采取了收费权质押的方式[ii]。
在福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司特许经营权质押案中，法院认为污水处理项目特许经营权质押，实质上系污水处理项目收益权的质押。污水处理项目收益权虽系将来金钱债权，但其行使期间及收益金额均可确定，其属于确定的财产权利。在《中华人民共和国物权法》颁布实施后，因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权，依其性质亦可纳入依法可出质的“应收账款”的范畴。因此，污水处理项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。质权人福州五一支行可请求法院判令其直接向出质人（长乐亚新污水处理有限公司）的债务人收取金钱并对该金钱行使优先受偿权，但法院对特许经营权的拍卖、变卖请求不予支持。
可以说此案认定了收益权的债权性质，并认定特许经营权质押产生的质权人对收取金钱的优先效力，但对特许经营权质押的效力实际上还是没有承认。
关于收费权质押，或者特许经营权质押的另一问题是，很多基础设施项目在开始的时候，以银行贷款的方式融资，因此将特许经营权、或收费权质押给了银行，在进行资产证券化时，要求解除基础资产上抵押、质押等权利负担，有人提出需要一笔过桥资金，首先偿还银行贷款再进行证券化，这样操作其实是错误的。正确的方式是，将银行贷款转让给SPV，法律上是贷款债权证券化。鉴于目前的法律规定的案例，债权转让的，其附带的质押、抵押等权利随之转让，这样不仅直接实现了项目的证券化，还解决了基础设施证券化收益无物权法保障的问题，同时节省了过桥资金。当然，这样的证券化不是基础设施收费收益权的证券化，其实是项目公司贷款债权的证券化，债权或者说金钱的索取权针对的不是基础设施等“资产”，而是项目公司[iii]。但鉴于基础设施收益权证券化在法律上并不严谨，收益权证券化或项目公司债权证券化对于这类项目而言没有实质上的区别。
[i] 《国务院关于收费公路项目贷款担保问题的批复》（国函[ 1999 ] 28号）规定:“公路建设项目法人可以用收费公路的收费权质押方式向国内银行申请抵押贷款,以省级人民政府批准的收费文件作为公路收费权的权利证书,地市级以上交通主管部门作为公路收费权质押的登记部门。质权人可以依法律和行政法规许可的方式取得公路收费权,并实现质押权。”
[ii]参见《国家开发银行公路收费权质押贷款管理暂行办法》。
[iii] 在海印股份证券化的双SPV模式中，虽然银行通过信托贷款的方式刻意构造了一个债权，与这里提的形式稍有不同，但基本模式是一样的。
